中新经纬客户端8月31日电 题：《郭朝辉等：大宗商品预期重设，轮动收敛》
作者 郭朝辉（中金公司大宗商品研究首席分析师） 王炙鹿（中金公司）
供需预期重设，价格轮动呈现三大特征
2020年至今，或因疫情扰动，或受环保约束，或囿于产能制约，大宗商品市场供给侧的溢价催生了几波上涨行情，如2020年四季度的铁矿与铜，2021年四月份的钢材和六月份的石油。八月以来，全球疫情反复，海外经济恢复预期延后，国内生产活动也受到一定程度影响，疫情对需求影响“长尾退出”的特征显现。最近一段时间，大宗商品市场价格调整幅度较大。铁矿石、石油领跌，但最近有所企稳并开始反弹，钢材随原材料成本下跌而回落，农产品震荡偏弱，有色金属如铜、铝等颇为抗跌，煤炭则大涨。
近期大宗商品价格轮动呈现三个特点，一是“中国需求”支撑减弱，二是“海外供应”风险回落，三是供需错配有所缓和。就当前而言，在需求侧，海外受变种毒株影响，经济恢复遇阻。而国内经济房地产和出口出现疲软等因素拖累了需求；在供给侧，国内环保限产、限电、安检等约束带来的供应溢价依然存在，但海外供应风险有所缓和。
国内需求主导的大宗商品一、二梯队品种，如铁矿、钢材、铜，得益于供应侧的溢价，2020年以来一直维持在高位，但在最近也有所回落。国内大宗商品需求预期的调整，使得供应边际变化对国内需求主导的品种影响变小。
价格回归基本面，轮动趋于收敛
基于对当前疫情不中断海外需求恢复的判断，大宗商品的海内外需求可能还会继续收敛，也就是说第二和第三梯队分化不会持续。而随着供需错配开始缓和，在基本面不再紧张的平衡预期下，供给溢价的边际影响也在下降，比如国内需求主导的第一和第二梯队可能不再泾渭分明。最后，预期重设后，基本面成为重要变量。部分大宗商品库存也在逐步恢复，疫情、天气等外部冲击影响可能逐渐弱化，如农产品、铁矿。而对于基本面偏紧的品种，比如煤炭和铜，短时间价格可能继续领涨大宗商品，而且对以国内生产为主的高耗能品种，如钢材、电解铝，“双碳”目标下供给侧的强约束可能将长期存在。此外，随着第一梯队原材料价格回落，第二梯队的行业利润会有显著改善，但能否维持可能还取决于下游需求预期的兑现。
向前看，大宗商品市场的价格轮动将继续以供需为锚，梯队轮动将趋向收敛。结合当前市场的新变化，我们认为，以油品为主的第三梯队可能仍会受益于海外需求改善，第一、二梯队已经完成了筑顶的过程，并将随着国内需求放缓而趋于回落，而其中基本面偏紧的品种，比如铜、铝和煤炭可能仍会领涨大宗商品。
供给溢价边际影响下降，基本面是重要变量
我们认为变种毒株的疫情扰动偏短期，不改海内外需求收敛的趋势。随着欧美国家疫苗接种率，尤其是老年人群体的比率不断上升，确诊病例与重症、死亡病例的关联度有所下降。如果欧美国家的防疫政策因此出现转变，疫情对需求的负面影响可能会弱化，边际影响将会减弱。预计欧美国家之间互相开放进程亦有可能提速，油品等大宗商品消费仍有待修复，价格在最近这波回调之后仍有上行空间。
随着需求走弱，供给溢价对价格的边际影响也在下降。而在需求预期重设后，基本面将成为重要变量。随着部分商品库存已进入修复通道，疫情、天气等外部因素的冲击扰动将趋弱。玉米、大豆等农产品新作品种上市在即，天气“炒作”等因素也将逐渐退出。
但对个别品种，基本面短期内可能仍偏紧。比如煤炭里的动力煤、焦煤、焦炭等品种，与有色金属里的铜、铝。当前“双焦”库存处于历史低位，且供给弹性较弱。在最近的大宗商品市场普遍回调中，煤炭是为数不多逆势上涨的品种。国内产能发展近几年受到环保、安检等因素制约，炼焦煤等品种的进口也受到一定约束。最近在“保供稳价”压力之下，煤矿批复进程有所加快。但焦煤等品种以井矿为主，受制于客观因素，产能提升缓慢，在四季度之前煤炭供需可能难以好转。电解铝等品种的供给则受到缺电限产的影响。枯水季即将到来，缺电的影响短期内可能难以缓解，对电解铝生产的扰动可能会持续到2021年四季度。
国内生产的高耗能品种，受“碳中和”约束影响，供给溢价可能会长期存在，比如钢材或者电解铝。钢材从产能的角度来说并不短缺，但2021年受到产量平控影响，价格将有所支撑。电解铝受水电替代火电影响，成本曲线趋于陡峭，且作为高耗能产业产能扩张也受到一定外部约束，预计供给溢价可能将抬升价格中枢。从长期来看，需求走势的分化可能将区分两者的价格表现。
值得注意的是，随着大宗商品价格普降，最近一段时间上游成本回落明显，中间环节的加工利润因此得以改善。比如近期铁矿石价格降幅明显。大豆价格回落，豆粕、豆油的压榨利润也有一定改善。
后续，成本回落释放出利润能不能维持可能还将取决于下游消费情况。若下游需求预期未能兑现，产成品价格可能会随成本价格走低而回落，比如钢材，最近主动限产出清库存，对价格起到一定支撑，但下游需求表现较弱，价格继续上涨的动力未能持续，相反却随成本侧下滑而回落。（中新经纬APP）
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