江山欧派(603208)发布2019年一季报。19Q1实现营业收入2.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润1041万元，同比增长9.7%；扣非后归母净利润907万元，同比增长9%。
收入保持较快增长，低基数致利润波动较大。在工程业务助力下，收入实现21.5%的较快增长，其中工程业务贡献收入占比60%+，增速约40%+，是主要增长点。Q1实现毛利率27.1%，由于有新增产能投放且Q1固定成本支出较大影响，毛利率较18Q1降低0.7pp。费用控制良好，销售费用同比增长18%，销售费用率为10.16%，同比下降0.34pp；管理和研发费率用共计9.5%，同比下降2pp；财务费用由于本期应收账款保理费用增加，增速达246.6%，财务费用率提升1.2pp至1.8%。三费率总体降低1.2pp至21.5%。应收账款计提坏账损失相较去年同期增长342万，在一定程度上影响了净利率水平。公司在Q1实现归母净利率4.3%，同比小幅收窄0.5pp。受Q1回款影响，经营性现金流减少2962万元，为-8928万元，我们认为这主要是季节性波动导致，全年经营性现金流大概率能平衡。
工程业务将继续驱动公司迈入高增长阶段。受全装修政策助力、房企推力、消费者购买意愿的提振影响，精装修渗透率快速提升。木门作为精装房配套部品的市场规模将进一步扩容。与C端零售市场相比，工装市场具有买方集中度高，对公司综合实力要求高等特点。公司是较早进入工装业务的木门龙头企业，在成本管控、现金流运营、交货周期、落地服务能力等方面与中小企业具有显著差异，更有望获得地产客户青睐，龙头逐步形成壁垒。公司继续推进与恒大、万科、保利等国内龙头房企的深度合作，其中公司于17年与恒大签订战略合作协议，恒大2017-2021年意向采购金额预计达20亿元，17-18年恒大采购金额合计约5.7亿元，预计未来几年公司工程业务将继续放量增长。
零售端稳定增长，产能建设持续扩张。零售业务方面，公司目前已经覆盖全国31个省市，经销商数量超过300家，现有标准门店610家，总门店数超过1300家，零售布局相对成熟，整体保持稳定，预计Q1有小幅增长。产能方面，公司现有20万套实木复合门和80万套模压门的产能，新募投的30万套实木复合门和30万套模压门项目，预计今年开始放量。同时19年公司计划投产20.5万定制柜类项目，扩充产品品类结构，有望产生协同效应，共同享受精装红利。
盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.1亿、2.6亿和3.4亿元，对应PE13倍、10倍和8倍。公司作为木门工程龙头企业，未来将充分享受工装行业爆发机会，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，房地产行业不景气的风险，募投项目建设及达产进度不及预期的风险。
