??来源：姜超宏观债券研究
??到底好不好？——从春节数据管窥中国经济（海通宏观每周交流与思考第257期，姜超等）
??观 点
??一年一度的春节已经落下帷幕，初步统计，今年春节期间的全国旅客发送量将接近30亿人次，如果按照每人乘坐4次交通工具来测算，就有将近7亿多人实现了“春节大迁徙”，这也是世界人口流动的奇观。中国人的返乡和出游，把人气和财富带到了全国和全世界，管窥春节国人的消费和出行数据，就可以对中国经济的现状多一分清晰的认识。
??狗年春运将出现负增长。每年的春运持续时间大约40天，从今年春运前23天（2月1日至23日）的数据来看，全国旅客发送总量同比下降1.19%，而上一次全国旅客发送量的负增长还发生在2008年，而这也意味着18年春运或出现08年以后的首次负增长。
??狗年春节消费整体平淡，无论是商品零售还是旅游收入，都比去年同期有所下滑。
??从零售来看，今年春节期间的全国零售餐饮销售额同比增长10.2%，虽说还保持在两位数增长，但相比过去3年11%以上的增速降幅超过1%。
??从旅游来看，今年春节期间全国接待游客总数同比增长12.1%，旅游总收入同比增长12.6%，分别比去年同期下降1.7%和3.3%，而今年的旅游增速也创下了09年以来的新低。
??因此，无论从春运还是春节旅游消费数据来看，18年的经济将面临着巨大的挑战，我们认为春节数据表现不佳的背后有这么几大可能的原因：
??一是消费升级的影响。
??春运出行有四种方式，分别是道路、铁路、水运和民航，其中道路和水运是最传统的运输方式，也是18年春运负增长的主要原因。而铁路和民航的增速依然在正值区间，尤其民航运输旅客增速依然在12%的两位数增长。因此，春运增速的转负部分原因在于传统运输方式萎缩，大家选择更为高端的方式出行。
??从旅游来看，虽然国内游增速下滑，但出境游增速显著上升，比如作为国人第一大出境目的地的香港，18年的访港旅客总数达到106.5万，同比增长14.5%，增速创4年新高，另一重要目的地的泰国在春节吸引中国游客人数达31.3万，同比增长24%。
??而从电影票房来看，18年春节黄金周电影票房收入56.8亿元，同比增长70%，增速远高于去年同期的11%。同时大年初一中国电影票房还以12.62亿的成绩，打破全球单日票房的世界纪录。
??因此，春节旅游和零售增速下滑的背后，可能在于居民的消费习惯发生了变化，大家有钱以后要么出去看世界，要么躲避春运拥挤干脆在家看电影，不再选择随大流地春节返乡，因而导致了春节运输和消费增速的下滑。
??二是过度举债买房的后果。
??从各地披露的春节零售数据来看，中西部地区成为春节消费的主力，而一线城市消费普遍下滑。
??在17年的春节消费中，排名靠前的省份还能看到上海、江苏、天津等东部省市的身影，而18年排名前十的几乎全部是中西部省份。
??而从零售增速的下滑来看，尤其以一线城市的下滑最为明显。比如春节北京重点企业零售额同比增长4.8%，而去年是9.8%。春节天津重点企业零售额同比增长6.7%，而去年是10.2%。
??在18年1月份，统计局公布中国一线城市的新房销售价格同比已经由上涨转为下跌，在15个热点一二线城市里面，有11个新房销售价格同比转为下跌，这其实是一个重要的信号。过去3年我们经历了房地产的超级繁荣周期，也极大地拉动了地产有关的消费，同时房价上涨带来巨大的财富效应，也对消费有明显的推动。但未来随着房价由涨转跌，这一过程将发生逆转，对消费也将形成明显的拖累。
??而即便是中西部的消费增速，也比往年有所下滑，比如春节西安重点企业零售额同比增长10.2%，而去年是11.2%。春节重庆重点企业零售额同比增长10.2%，而去年是12.9%。
??受益于棚改货币化安置，过去两年中西部地区的房价持续上涨，比如今年1月西安和重庆的新房价格同比涨幅分别是11.1%和8.3%，我们认为中西部地区消费增速的下滑或与居民举债过度有关。
??在2015年时，中国居民的总负债大约30万亿，其中27万亿商业贷款、3万亿公积金贷款。到2016年中国居民总负债升至37万亿，到2017年末上升至45万亿。假定贷款利率平均5%，那么意味着中国居民一年的债务利息就达到2.25万亿，比16年增加了4000亿，人均债务利息支出增加了大约300元。而统计局公布2017年中国人均可支配收入大约2.6万元，这也就意味着居民收入1%被拿去偿还新增债务利息去了。这也就意味着如果中国居民过度举债的行为不发生变化，那么未来每年的消费增速都会下降1%甚至更多的水平，过度举债和消费的长期稳定是互相矛盾的。
??三是体现了经济下行的影响。
??目前对于18年中国经济的增速预期存在着巨大的分歧，由于17年的全年GDP增速出现了企稳回升，乐观人士预期经济新周期已经启动，18年的经济增速会更好。但是从我们观察到的铁路货运量、重卡销售等数据来看，其实17年4季度以来的中国经济增速就出现了明显的下降，而春节消费和春运增速的下滑只是另一个印证。
??比如从春运数据来看，虽然民航和铁路运输保持正增长，但由于这两者只占春运总量的10%，所以依然弥补不了占比达80%的道路运输的下降。而18年春运民航增速虽然保持两位数，但铁路运输旅客增速只有5%，远低于过去3年10%以上的增长，也意味着高铁建设带来的旅客增长高峰已经过去。
??另外从零售数据来看，过去7年的春节零售增速与全年零售增速走势基本一致，因此按照今年春节零售增速1.2%的降幅，意味着今年全年的消费增速降幅也将达到这一水平，再考虑到目前消费对中国经济的贡献超过50%，其潜在含义是消费下滑对中国经济增速的拖累将达到0.6%，如果没有其他因素的超预期贡献，18年中国经济增速将从6.9%降至6.5%以下。
??总结来说，今年春运的下滑令人大跌眼镜，而春节消费整体平淡、但结构出彩，这一方面反映了国人生活方式的变化，过去是求温饱、奔小康，满足衣食住行等基本需求，但是目前这些需求已经基本饱和，而未来国人将追求更美好的生活，体现为对科教文卫等服务性消费的需求明显上升，因此消费升级是中国经济未来的主要驱动力。与此同时，过去几年居民过度举债买房对经济的负面作用正在体现，一方面持续上升的债务利息在侵蚀居民的消费能力，同时房价的由涨转跌开始对消费形成负面冲击，这也就意味着未来中国经济的转型是一场攻坚战。
??一、经济：春节消费分化
??1）消费增速略降。春节黄金周全国零售餐饮销售额9260亿元，同比增长10.2%，增速比去年同期的11.4%有所下滑。分区域看，中西部消费增速继续高于东部，北京等一线城市消费增速大幅下滑。
??2）旅游增速分化。春节黄金周国内游增速下滑，全国接待游客3.86亿人次，同比增长12.1%，增速略低于去年的12.8%。黄金周旅游总收入4750亿元，同比增长12.6%，增速显著低于去年同期的15.9%。但出境游方面，据香港入境事务处统计，春节黄金周内地访港旅客人数达到106.5万，同比增长14.5%，增速创4年新高。春节赴泰国的中国游客人数达31.3万，同比增长24%。
??3）电影票房大增。据猫眼电影数据统计，18年春节黄金周电影票房收入56.8亿元，同比增长70%，增速远高于去年同期的11%。
??4）消费表现分化。从春节消费的表现来看，消费呈现明显的分化走势，传统的零售和国内旅游增速逐渐放缓，但代表消费升级的出境游增速上升，而代表文化消费的电影票房增速大增。
??二、物价：物价走势分化
??1）春节物价平稳。节日期间，物价保持平稳，其中菜价上涨3.7%，肉价、禽价分别上涨0.3%、0.7%，食品价格整体上涨约0.6%。
??2）2月CPI回升。截止目前2月商务部食品价格环比上涨3.7%，涨幅略高于1月的3.3%，预测2月CPI食品价格环涨2.7%，2月CPI回升至2.4%。
??3）PPI继续下降。节日期间钢价稳定，煤价小幅回落，截止目前2月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测2月PPI环跌0.1%，2月PPI同比涨幅略降至3.6%。
??4）物价走势分化。节日期间，食品价格惯性上涨，而由于春节错位效应，2月CPI有望温和回升。但2月生产资料价格明显下跌，PPI下降的趋势仍将持续。
??三、流动性：资金短期稳定
??1）货币利率盘整。上周R007均值上行16bp至3.21%，R001下降4bp至2.62%。DR007上行3bp至2.87%，DR001下行3bp至2.58%。
??2）央行小幅投放。上周央行重启逆回购操作，操作逆回购5800亿，国库定存到期回笼1200亿，净投放4600亿货币，连续两周净投放货币。
??3）汇率保持稳定。上周美元指数反弹，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币分别稳定在6.34、6.33。
??4）资金短期稳定。上周央行称短期内缴税、缴准等在短期内影响流动性，因而重启逆回购操作。截止目前央行2月公开市场净投放3000亿，2月财政放款有望超2000亿，综合来看2月份净投放货币有望超5000亿，金融机构超储率有望重回1.2%左右的中性水平。
??四、政策：建设雄安新区
??1）推进供给侧改革。中共中央政治局召开会议指出，实现今年经济社会发展目标任务，要保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策；要深入推进供给侧结构性改革，加快建设创新型国家，深化基础性关键领域改革，实施乡村振兴战略，扩大消费和促进有效投资。
??2）建设雄安新区。中央政治局常务委员会召开会议，听取雄安新区建设规划报告，要求雄安新区努力打造智能新区，建设绿色低碳新区，打造创新驱动发展新区；要深化规划内容和完善规划体系，尽快研究提出支持雄安新区加快改革开放的措施，适时启动一批基础性重大项目建设。
??3）一线房价下跌。统计局数据显示，1月份一线城市新建商品住宅销售价格同比由上涨转为下降，二手住宅销售价格涨幅连续16个月回落，本月比上月回落0.5个百分点；二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅分别比上月回落0.2和0.4个百分点；三线城市同比涨幅分别回落0.4和0.3个百分点。
??五、海外：美联储强化加息预期
??1）1月联储会议纪要强化加息预期。上周三公布的1月美联储会议纪要显示，多位与会者表示，已经上调了去年12月会议上他们做出的近期经济增长预期。除了对美国经济前景看法更正面，对实现联储的通胀目标也更乐观。纪要公布后，利率期货市场预计的今年三次和四次加息概率均较一天前增加。
??2）美联储半年度报告重申渐进式加息。上周五公布的美联储半年度货币政策报告重申循序渐进加息的立场，但没有透露今年可能加息四次的信号。不过，下周美联储主席鲍威尔将出席国会的半年度听证会，值得关注。报告还称，包括股票和商业房产在内，一系列资产类别的估值压力较高。
??3）欧央行1月会议纪要称暂不调整前瞻指引。欧洲央行最新纪要显示，虽然对经济信心增强，但暂时还不会调整前瞻指引。对通胀回升的信心持续上升，但鉴于通胀仍然疲软，需要保持耐心与恒心。会议纪要表示，经济扩张幅度可能增强，经济增长更加强劲。
??4）欧元区2月制造业PMI小幅回落。上周三公布的数据显示，欧元区2月制造业PMI初值58.5，小幅不及预期和前值。虽然2月德国的PMI指数低于1月的历史最高水平，但其在私人领域的经济扩张依然强劲，法国2月综合PMI也高达57.8，显示出经济向好的趋势没有改变。
