??当心地产债回售风险！
??蔡越坤
??2017年债券违约的回响仍未散去，2018年一些债券违约“旧面孔”再次出现于投资人眼帘。
??仅1月份而言，债券市场新增6只债券违约，共涉及4家发行人，分别为四川省煤炭产业集团有限责任公司、大连机床集团有限责任公司、亿阳集团股份有限公司、丹东港集团有限公司，这均为此前已违约主体。
??2018年债市产品应该如何配置才能避免“踩雷”成为债券投资人的核心关注点。
??2017年民企违约风险更高
??打破刚性兑付悄然来临后，债券违约赔偿率逐渐被投资者关注。
??联合资信数据分析报告指出，截至2017年末，我国债券市场违约发行人未按时足额偿付的债券中，从期数来看，完成全额兑付的债券约占22%左右，已进行部分兑付的债券约占10%左右，尚未进行兑付的债券约占68%左右；从规模来看，完成全额兑付的债券约占16%左右，已进行部分兑付的债券约占14%左右，尚未进行兑付的债券约占70%左右。目前公募债券市场整体回收率约为19%左右。
??回首2017年整个信用债市场，数据显示，2017年我国债券市场共发行主要信用债8139期，发行规模达到8.5万亿元，发行期数和发行规模均较上年同期减少15%以上，降幅明显。对此，李振宇表示主要原因有：“经济去杠杆，金融强监管，市场资金面整体中性偏紧、融资成本明显上升，地方政府债务管理强化以及房地产和过剩产能行业发债融资渠道继续受限等。公司债（含私募债）降幅最为明显，资产支持证券发行规模增加了80%以上。”
??值得一提的是，根据渤海证券研究所统计数据，虽然2017年信用债市场违约事件多达49起，但相比2016年减少29起。其中公募债违约29起，私募债违约20起。违约债券中，具有担保人的债券12只，担保人为发行人关联企业或所在地的担保公司。违约债券中，“14中城建PPN004”债券余额最高，为30亿元人民币。违约债券主体数量方面，2017年共有20个债券发行人涉及违约，比2016年减少14个。
??2017年新增违约主体10个，其中公募债主体5个，私募债主体5个。2016年新增违约主体31个，其中公募债主体15个，私募债主体16个。2017年信用违约事件以及新增违约主体明显少于2016年，信用违约风险降低。
??从企业性质来看，2016年新增违约主体涉及中央国有企业（山西华昱）、地方国有企业（广西有色、四川煤炭等），而2017年新增违约主体均为民营企业。2016年违约风险向国有企业蔓延，随着2017年去产能的深化，落后产能逐渐清除，去产能对国有企业的边际影响降低，信用违约向融资能力较弱、市场竞争更为激烈的民营企业集中。
??从行业分布来看，2016年受到经济结构转型的影响，整体信用市场表现较差，尤其是产能过剩的中上游产业更是面临较大经营风险，2017年随着产能逐渐出清，信用风险事件更多的回归到个体信用风险方面；从主体所在地来看，近两年新增违约主体除了集中在广东、江浙等发债主体较多、基数效应较大的省份，还多分布在例如山西、山东、内蒙古等资源型、和中上游企业较多的省（区）。
??渤海证券研究所表示，2017年新增公募债违约主体5家，分别是亿利资源、丹东港、华盛江泉、五洋建设、弘昌燃气，随着周期性行业落后产能逐渐出清，2017年信用违约影响因素回归个体经营和盈利能力。上述五家发行人均为民营企业，在公司内部治理和经营能力方面均表现较差，抵抗外部环境波动的能力较低。同时也可以看出民营企业的融资环境不佳，在面临经营风险时现金流难以得到保障，更容易发生现金流断裂。
??新世纪评级工商企业评级副总监唐俊分析认为：“中小企业，规模小，抗风险能力弱；谋求多元化，大量资金投向新领域。行业不景气，出现大额亏损，从而触发银行收贷。”
??地产债回售、到期压力大
??近年来信用债还本付息压力逐年、快速增加。海通证券(11.890, -1.06, -8.19%)统计数据显示，2015-2017年主要信用债品种（公司债、企业债、中票、短融、定向工具）总偿还量（到期、回售、赎回、提前兑付）分别达到3.9、5.4和5.3万亿，较前些年成倍增长。
??展望2018年整个信用债市场，2017年底存续信用债中在2018年需要偿还的规模有4.08万亿，这其中尚不包括2018年年内发行且到期的短期融资券。按券种来看，存续债券中2018年需要偿还的中票达8625亿元，公司债4602亿元，企业债4806亿元，短融超短融约1.67万亿元，定向工具约6049亿。
??其次，从回售量看，2017年底存续信用债中有大约1.09万亿会在2018年进入回售期，是2017年的2.8倍，2017年信用债回售平均比例为29%，如果2018年比例不变，那么回售金额或在0.32万亿左右，因此，如果考虑到年内发行且到期短融以及回售可能后，18年信用债偿还规模或在5.26万亿，与2017年基本持平、略有降低。
??此外，海通证券数据表示，2018年付息规模继续增加。2018年存续信用债应付利息将达到6349.94亿元，较2017年增长了7.1%左右，较2016年增长23%左右，随着债券存量的扩张以及发行利率的走高，付息压力持续增加。
??虽然2018年付息压力持续加大，但李振宇表示：“2015年大量发行的期限为3年的公司债（含私募债）将于2018年集中到期，到期偿还量（4232亿元）为2017年到期偿还量的近2倍。总体判断，2018年违约事件或有所增加，但违约率或不会出现明显提高。”
??值得注意的是，数据显示2018年地产债偿还量创新高，渐迎到期高峰。借来的钱终归要还，未来几年地产行业偿债压力渐显。地产行业中长期融资偏多，2015-2016年发行出来的地产债，大部分要在3年及以上年份后到期。2017年地产债总偿还规模达到709.5亿，是2016年的2.8倍；存续地产债中，2018年需要偿付的规模为1613亿，是2017年的2.3倍，而2019-2021年需要偿付的规模分别为2807亿、3998亿和4037亿，将不断创造历史到期高峰。
??2018年进入回售期的地产债超过3800亿，史无前例。根据存量债券数据显示，地产行业债券将于2018年进入回售期的债券规模有3803亿元，这是由地产公司债特殊的期限结构带来的。通过分析2015年地产企业发行公司债的期限结构，发现有占总量44%的地产公司债采用了3+2年的期限结构，有4%采用3+3模式；2016年发行的地产公司债中，分别有18%和7%的债券采用了2+1年和2+2年的期限结构，这些结构的公司债都将在2018年进入回售期。
??对此，海通证券表示，2015-2016年是地产公司债发行的井喷期，因为特殊的期限结构，使得2018和2019年成为地产公司债进入回售期的集中阶段。除了2018年，存续地产债中将在2019年进入回售期的规模也有3692亿。当前债市收益率水平已远高于2015-2016年，投资者选择不回售的机会成本增加、对房地产企业信用风险的担忧也有升温，回售的比例有可能大幅提高，应警惕回售带来的企业回售违约风险以及由此带来的流动性风险。
??但东方金城对2018年信用债展望时表示，2018年中国经济结构和质量有望继续改善，市场对强监管和稳健中性货币政策的适应性将有所提高，债券市场发行量料将有所回升。2018年我国债券市场再现违约潮的可能性较低，产能过剩行业信用风险依然相对较高，房地产企业债券到期和回售压力大增，城投债券将面临价值重估。
??对于2018年中国债券市场信用风险，联合资信评估副总裁李振宇认为，“进入新常态以来，经济增速放缓背景下总需求减少以及价格下降，对产能过剩行业和强周期行业企业的生产经营及财务状况产生不利影响，信用风险加大。中性偏紧的货币政策导致企业融资成本上升，同时信贷政策的收紧提高了企业融资难度，导致部分企业资金链紧张，发生违约的可能性加大。”
??“在我国债市市场化进程不断推进的背景下，债券违约已经日趋常态化，这已成为市场共识。打破刚性兑付是纠正信用风险定价扭曲、促进债市健康发展的必经之路。”李振宇对记者补充道。
